来源：国信证券
核心结论：①年初以来AI 相关板块领涨 ，传统板块明显跑输 ，4 月反弹行情中结构分化愈加明显 。②综合持仓结构、交易热度 、超额轮动三大视角看，目前AI 硬件 、电新拥挤度较高但或尚未达到极致，AI 应用、资源品热度回落至适中水平 ，消费地产热度仍偏冷 。③市场震荡向上趋势不改 ，结构上结合行业拥挤度均衡配置，重视科技成长主线、战略资源 、以及白酒地产。
近期各行业表现分化较大 ，“光电 ”领涨 ，传统价值表现不佳。为研究各行业当前的拥挤度到了何种程度，我们在下文将分别从持仓结构 、交易热度、超额收益三个视角分别来对比分析 。
持仓结构方面 ，通信 、电新拥挤度较高但未达到极致 ，消费 、地产等热度较低 。26Q1 基金重仓股明细正式披露，26Q1 基金重仓股行业持仓市值占比较大的主要为通信、电力设备等；电子 、有色金属占比较25Q4 环比已明显回落 ，但仍处历史高位水平；食品饮料 、房地产、医药生物等行业占比仍在低位波动。当前持仓集中度和基金抱团现象均不明显 ，基金持仓拥挤度或未达到极致 。一看持仓占比较高行业的集中度，电力设备 、通信等行业距离单一行业持仓临界值20%仍有一定距离 。二看基金抱团现象 ，26Q1 约有12 个二级行业超配比例明显增加 ，数量处13 年以来46%的中位水平，可见抱团现象并不明显。
交易热度方面，CPO 板块拥挤度提升至历史高位 ，资源品 、消费等拥挤度有所下行 。我们综合考虑各行业换手率、成交额占比与自由流通市值占比的比值 、估值这三个指标所处05 年以来历史分位水平 ，综合衡量行业交易热度情况 。一方面，热度较高的行业中 ，以CPO 为代表的通信设备 、元件持续提升 ，计算机、资源品高位回落。另一方面，消费、非银等行业热度仍偏冷 。
超额收益方面 ，通信 、电新等行业已转向超涨 ，消费 、地产非银等板块已超跌 。历史上当一个行业大幅跑赢大盘后，热度短期可能已达高位水平 ，其超额收益容易阶段性趋于收敛 ，我们采用各行业在RRG 图中所处的位置来比较各个行业在长短期维度下相对大盘的走势。一方面，通信、电新等行业于近期已从过渡区转向超涨区；另一方面 ，部分消费 、地产非银 、传媒计算机于近期转向超跌 。
短期市场震荡向上趋势不改 ，结构上行业配置应适当均衡 。往后看，尽管因地缘冲突反复和业绩披露期到来，市场短期或以震荡为主 ，但在海内外积极因素推动下 ，市场震荡向上趋势不改。一方面，外部环境整体趋于缓和 ，叠加5 月中旬中美领导人会晤有望就部分核心领域进一步强化共识 ，有望推动市场风偏回升。另一方面，一季度财政支出正靠前发力 ，国内稳增长政策发力正推动基本面改善 。结构上 ，伴随着风险偏好修复，产业趋势向上的科技成长等高景气主线弹性更大 。另外 ，重视安全考量下的战略资源品、以及白酒地产相关板块。
风险提示：地缘局势恶化超预期 、国内经济修复出现波动 。
